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La dernière fois que nous avons couvert Premiers investisseurs multifamiliaux américains, LP (NASDAQ : ATAX) Nous n’avons pas été impressionnés par la critique. Puisque nous nous attendions à une hausse des taux d’intérêt à long terme, nous recherchions une forte baisse de la valeur tangible. valeur comptable de celui-ci. Nous l’avons noté en attente, notant que cela ne faisait que frôler notre “zone de vente”.
Il y a de la place pour ATAX de chuter et de rattraper son retard à mesure que les investisseurs tiennent compte des changements réels des bénéfices et des valeurs comptables. À 1,20X-1,25X notre prix estimé par rapport à la valeur comptable tangible, cela tombe très près de notre zone de vente. Nous le jugeons neutre pour l’instant.
Source : Les variations des taux d’intérêt auront un impact en 2022
ATAX a été un faible interprète depuis ce point et à son point le plus bas est en baisse d’environ 12 % depuis la date de cet article.
Nous examinons le paysage aujourd’hui après la publication récente des résultats du premier trimestre 2022 avec un champ plus large de revenus fiscalement avantageux.
ATAX et FPI hypothécaires
Notre principale raison de rester dehors était liée aux évaluations coûteuses. Ce n’était pas évident car les valeurs comptables n’avaient pas encore été écrites. Cependant, nous l’avons obtenu au premier trimestre de 2022 lorsque la vente des obligations hypothécaires s’est accélérée.
La valeur comptable tangible a chuté de 10 % par action. Comme nous l’avons expliqué précédemment, ATAX reste l’un des rares investissements immobiliers où la valeur comptable tangible est très proche de la valeur liquidative. La plupart de ses actifs comprennent des obligations hypothécaires plutôt que des biens immobiliers physiques. Le premier est reflété à la juste valeur selon les PCGR, tandis que le second est loin d’être à la juste valeur selon les PCGR.
Une autre façon de voir ATAX est de le considérer comme une FPI hypothécaire beaucoup moins endettée.
Ci-dessous, vous pouvez voir la baisse de la valeur comptable tangible par action d’ATAX, AGNC Investment Corp. (AGNC) et Annaly Capital Management, Inc. (NLY) au cours de l’année écoulée.
Le portefeuille tangible d’ATAX chute beaucoup moins, malgré l’utilisation de moins de couverture, car il utilise beaucoup moins d’effet de levier. Vous pouvez le voir en examinant le total des passifs par rapport à la capitalisation boursière.
La baisse de la valeur comptable tangible, bien que notable dans le cas d’ATAX, exagère probablement les dégâts dans une certaine mesure. L’une des principales raisons est qu’ATAX possède également de vrais appartements et qu’ils sont susceptibles de prendre de la valeur avec le temps. Cela ne se reflète pas dans la baisse de la valeur comptable tangible. Selon les PCGR, nous voyons en fait le contraire, où la dépréciation pousse cet aspect de l’actif vers le bas. ATAX a en fait réalisé un énorme bénéfice sur la vente d’une propriété au cours du premier trimestre 2022.
En mars de cette année, la propriété Vantage at Murfreesboro s’est vendue pour un prix de vente brut de 78,5 millions de dollars, soit environ 273 000 dollars par unité. Cette transaction nous a rapporté 12,2 millions de dollars en capital d’apport initial ainsi que 17 millions de dollars en gains en capital et en rendement préférentiel réalisé au moment de la vente. Notre rendement immobilier global était de 2,69 fois le multiple du capital investi.
Source : Transcription de la conférence téléphonique du premier trimestre 2022
Par conséquent, la valeur liquidative est supérieure à la valeur comptable tangible et est probablement plus proche de 17,00 $ à notre avis.
Un autre aspect qui a très bien fonctionné pour ATAX a été la trésorerie générée au cours du trimestre. Il s’agissait probablement d’un trimestre aberrant, mais néanmoins la couverture de distribution 3X était très impressionnante.
– (Résultats ATAX Q1-2022)
Cette combinaison d’un effet de levier plus faible et d’actifs réels fait d’ATAX une alternative attrayante aux FPI hypothécaires.
Bilan et perspective
Les investisseurs détestent payer des impôts et c’est probablement pourquoi nous voyons la moitié des plus grands fonds fermés à effet de levier se concentrer sur les munis.
L’étoile du matin
Fait intéressant, tous ces éléments, y compris Nuveen AMT-Free Quality Muni Income (NEA), Nuveen Quality Muni Income (NAD), Nuveen AMT-Free Muni Credit Income (NVG) et Nuveen Municipal Credit Income (NZF), sont en baisse d’environ 25 pour cent. %. PIMCO Municipal Income II (PML), qui ne figure pas sur la liste ci-dessus mais qui est néanmoins populaire, est en baisse de près de 30 %.
ATAX est une alternative même à cet espace, car la plupart de vos revenus sont en fait à l’abri de l’impôt. Cependant, cet avantage vient avec un K-1. Bien que nous ayons vu des investisseurs faire toutes sortes de bouffonneries idiotes pour éviter un K-1, nous ne pensons pas qu’ils soient aussi effrayants que tout le monde le prétend. Les revenus partiellement à l’abri de l’impôt d’ATAX ont également surperformé et présentaient une volatilité inférieure à celle de ces fonds.
comment nous le jouons
ATAX se négocie désormais à environ 1,1X la valeur comptable tangible (en utilisant les chiffres du premier trimestre 2022), mais de manière réaliste, nous nous rapprochons à nouveau de 1,15X, grâce à de nouvelles baisses de la valeur des obligations hypothécaires au deuxième trimestre 2022. Dans un idéal monde, nous aimerions percevoir cela sous la valeur comptable tangible et après que les taux d’intérêt aient fait tout le mal qu’ils peuvent. Sur ce dernier aspect, nous sommes un peu plus sereins, car nous estimons qu’une grande partie du mal a déjà été faite. Bien sûr, le prix est beaucoup plus élevé que le livre tangible, nous adoptons donc une approche légèrement différente. Nous avons décidé de vendre les options de vente garanties en espèces de 15,00 $ pour 85 cents le 12 mai.
valeur de revente
Cela nous donne une excellente entrée ajustée au risque à 14,15 $, si ATAX se négocie en dessous de 15,00 $ le 18 novembre 2022. Le rendement est également assez compétitif par rapport à l’action elle-même.
Cependant, le principal avantage est le bon écart entre le prix d’exercice et le cours de l’action. Cela réduit la volatilité de notre portefeuille pendant les pires moments et nous permet d’acheter uniquement au meilleur prix possible. Au prix actuel, nous restons neutres sur le titre, mais gardons à l’esprit que nous l’achèterions purement et simplement pour moins de 15,00 $ par action.
Veuillez noter qu’il ne s’agit pas de conseils financiers. Cela peut y ressembler, cela peut y ressembler, mais étonnamment, ce n’est pas le cas. Les investisseurs doivent faire leur propre diligence raisonnable et consulter un professionnel qui connaît leurs objectifs et leurs limites.
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